喜马拉雅资本-李录2026年最新分享：AI、投资、与中国

第36届格雷厄姆与多德年度论坛：李录演讲及问答实录节选

李录……如果你真正置身于市场交易之中。

投资是在预测未来，而未来本质上不可预测。因此，你总是需要安全边际，帮助自己保护下行，同时争取更好的上行空间。

在实践中，巴菲特又增加了一项纪律，叫作“能力圈”。每个人可能天生就对某些事情感兴趣，经过一段时间，逐渐形成特定的专业知识。你不断研究，把这方面做得更好。能力圈这一概念最重要的部分，是知道自己的边界在哪里。大多数人容易以为自己懂得比实际更多，因此，理解边界与理解边界以内的东西同样重要。

查理·芒格还有一个理念：到有鱼的地方钓鱼。他一生都喜欢钓鱼，用来比喻市场也非常贴切。某些市场、行业和企业吸引了大量关注，也带来了竞争；竞争会侵蚀你的回报。另一些行业、企业、国家或市场，却没有得到足够关注。投入同样多的精力，在有鱼的地方钓鱼，结果会好得多。道理很简单，实践中的效果却惊人地好。

最后，在我自己30多年的实践中，作为全球投资者，我们把价值投资原则应用到世界各地。在全球商业逐渐形成单一市场的过程中，我们得到一项认识：财富最终是你拥有的全球购买力份额。在现代经济中，它并不真正体现为多少黄金、钻石，或者某一种货币；通胀会让这些名义数字随时间失去意义。重要的是，你能用它买到什么、做什么。衡量财富更好的方式，是你拥有的全球购买力份额。我们实现这一点的方法，是在富有活力的经济体里，以有利的价格买入优秀企业，耐心等待价值创造，并按持有的比例分享上行。这就是我认为能够经受时间考验、也适用于每个人的六项基本理念。

Tano Santos：我很喜欢最后这一点。我已经偏离了我们事先商定的提纲，因为在财政面临这些挑战、通胀未必能得到控制的情况下，持续关注购买力会非常重要。有时间的话，我们再回到这一问题。我想在时间用完之前问你一个问题。那时我们还不认识，不知道你当时怎样看待世界。在我看来，当时的世界非常不同：开放、跨越国界，我们能够尝试做许多事。它有一种慷慨、包容的精神，今天似乎有些欠缺。现在的世界看起来很不一样。你怎样看待未来？投资时会把这些变化纳入思考吗？

李录：这是个很好的问题，Tano。过去30年，世界确实发生了变化，毫无疑问。但世界秩序，也就是世界怎样治理自身、怎样运转这样的大问题，变化的时间尺度很慢。一种秩序的形成和转变，需要几十年，有时甚至上百年。今天的秩序形成于两次世界大战之后。那两场战争把整个世界推到了崩溃边缘，随后出现了美国主导的秩序；再经过冷战，冷战结束后形成一个统一的秩序。如今，它又在转型，最终会出现什么，还要等待观察。在政治秩序之下，还有另一种秩序，过去几百年始终在形成，那就是经济秩序。越来越多的国家和人口参与共同贸易，彼此做生意，逐渐形成共同市场。

大约30年前，苏联解体、冷战结束，几乎所有国家和人口都开始加入同一个市场经济，这个共同市场终于成形。有意思的是，共同市场一旦形成，任何国家都很难自愿退出。市场带来效率，带来技术进步、劳动分工、资源交换等方面持续改善的飞轮。任何国家长期离开这个市场，都需要付出巨大代价。因此，它形成后很难解体，比政治秩序持久得多。回顾过去一百年的贸易和贸易摩擦，无论设置什么障碍，人们都会依据比较优势，找到通过第三国继续贸易的方法。以中美贸易为例，直接贸易当然下降了，但如果看美国与墨西哥、亚洲之间的贸易，转移的部分大体抵消了下降。中美贸易仍然存在，只是经过了第三国。其他市场也大致如此。

美国领导世界80年，承担了保障这个经济共同市场正常运转的主要成本。现在它开始意识到，承担的成本与获得的收益可能不成比例，于是尝试主动撤回部分责任，到目前为止还不太成功，也由此留下了一些空缺。政治秩序中最大的单一变化，是中国过去三四十年的崛起。中国已成为庞大的经济体，拥有完整的制造业和技术体系、自给自足的能力，以及规模巨大、开放且统一的市场和规则。这给政治秩序与经济秩序都带来了重大变化。与此同时，各方的相互依赖在增加，没有减少，因为我们处在同一个市场中。举个例子。生成式AI领域，人人都需要半导体芯片。这些芯片在哪里制造？想想所有制造半导体芯片的国家，它们有一个共同点。你觉得是什么？抱歉，我不是要为难你。

Tano Santos：我得想一想半导体的问题。

李录：所有为这场技术浪潮制造关键半导体芯片的地方，都有一个共同点。我们几乎整个国家都在押注这项技术，而制造这些芯片的国家和人，都使用筷子。我的意思是芯片制造。美国半导体公司的领导者，从黄仁勋到陈立武，再到苏姿丰，也都用筷子。

你可以看出，相互依赖非常深。如果作为国家和企业，我们如此大规模地押注这项新技术，无论它有多大前景、多少风险，都应该对用筷子的人友好一些。

这不会改变，也不是偶然出现的。背后的原因可以另找时间讨论。

美国总统与中国领导人之所以觉得有必要在八个月内会晤四次，是有原因的，其中两次已经进行，另外两次还在后面。每次会晤最重要的成果，往往就是安排下一次会晤。这可以归结为“战略稳定”：稳定本身具有战略重要性。我强调单一全球共同市场的存在、主动退出的代价以及相互依赖，就是希望它能够以和平的方式维系。同时，各方都在激烈竞争，也都相信时间站在自己这边。中国希望实现半导体自主，以及其他方面的自主；美国希望兑现AI突破的潜力；其他国家有各自的计算。这些事情都指向同一点：和平稳定对每一方都极其重要，具有战略意义。大国有责任，也有意愿维护它。每个国家都会感受到单一共同市场的分量，以及退出的代价。

世界总体会继续朝这个方向前进。二战以来我们熟悉的秩序正在变化，它会以什么形式出现，还不能确定；但更持久的深层进程，也就是全球单一共同市场的形成，会继续存在。这对投资者意味着什么？回到价值投资的六项基本原则，最后一项是：作为全球投资者，你的财富体现为你拥有的全球购买力份额。实现它的一种方式，也是我们一直实践的方式，是在富有活力的国家和市场，以有利的价格买入优秀企业，长期持有，等待价值创造，保住自己的份额，并让它逐渐增长。

回到巴菲特的比喻，股市是一座附带赌场的教堂。伯克希尔过去60年的成就，是把这座教堂建成了一座宏伟的大教堂。它不仅有象征意义，也发挥实际功能，甚至能给人精神慰藉，因为它实现了市场存在的正当功能。

我们过去30年所做的，是希望证明这种“福音”也能够传播到其他地方：我们可以在其他国家建造教堂。

作为全球投资者，我们选择在亚洲和其他地区建造教堂。随着时间推移，许多国家会出现这样的教堂，其中一些也可能成长为大教堂。这也回到你给学生和年轻从业者的另一个问题：你选择在市场中做什么？教堂旁边附带赌场，是人性使然，也是这一过程的一部分。但两者对社会的意义不同。一边是双赢、给社会带来净收益，另一边是零和、给社会带来净成本。选择权在你们手里。技术，包括AI，会继续作为工具。如果它有取代人类的意图，我们会共同反对这种“人造之神”的出现。在我看来，你没有必要参与那些把自己描述成“半神上市”的招股项目。这是我们承担集体责任、建设更好社会的一种方式，也是这项课程存在的原因。我认为它应当继续下去。非常感谢大家。

Tano Santos：按GDP标准化之后，这个比例传统上在2%至4%之间，但如今英伟达的市值已经达到了美国GDP的15%左右。你怎样看待这样的市场？它越来越依赖少数公司，对这些公司的贝塔暴露很高。我们应该怎样构建组合，保护自己免受这项技术带来的冲击？

李录：市场总会做出各种奇怪的事情，从一开始就是这样，今后大概也会如此。你不必被市场牵着走，而应当让市场为你所用。这是本杰明·格雷厄姆最重要的洞见和贡献之一。

我最近读过一份招股说明书。一家公司称自己是研究实验室，已经花掉数百亿美元，还承诺继续花数千亿美元。它承诺提供一项变革性技术，同时又说有10%的概率会杀死所有人。他们把这些写进招股说明书，邀请大家以两万亿美元的估值，至少投入1000亿美元。如果说它有什么一致性，就是这种矛盾始终如一。这是市场可以变得多么非理性的一个例子，简直编都编不出来。但这就是他们的现实，也说明这种状态不理性、不可持续，最终不会这样一直继续。市场在过去几个世纪里，经常在很长时间内做出奇怪的事情。以标普500为例，自2010年以来，过去16年的平均年回报约14%至15%；而2000年至2010年那十年，平均回报恰好为零，实际上略微为负。如果把过去26年平均下来，大体是高个位数，这在长期是合理的。同期GDP实际增长大约2%，再加2%至3%的通胀，名义增长约4%至5%。上市公司总体会更好一些，尤其是在不断淘汰之后留下的500家公司，于是大致得到高个位数回报。这也是长期平均回报所在的位置。这应当成为一个基本的锚：长期你应当得到什么回报，以及市场怎样在更长的时间里恢复理性。这一过程会不时偏离，有时甚至持续很久，走向极端。

刚才的例子令人吃惊，但这种事情在历史上一直发生。在我看来，只要社会保持理性的基础，就不会容忍一个凌驾于人类之上的“超级造物”，它不会走到那一步。如果它留在工具的范围内，就会像其他工具一样，有成本，也有收益；财务纪律和资本市场纪律最终会起作用。到达那里的过程，可能经历几轮起伏、繁荣与萧条，这也没有关系。由此产生的市场分叉，也值得关注。任何时点都不会凭空产生极其庞大的新增资本。

如果资金压倒性地涌向顶端，另一边就会有大量优秀企业，以很低的价格交易。

美国如此，中国如此，其他地方也一样。中国的情况，甚至可能比部分市场参与者所意识到的更极端。

但长期而言，市场这台称重机会决定投资者的回报。你最终大致会得到自己应得的。免费的午餐并不多，即使它看起来存在了一段时间，甚至很长时间，最终也会被市场自身恢复理性的力量称量出来。这是市场能够存在几百年的原因。市场分叉给理性的人提供了比其他时期更好的机会，前提是你真的保持理性。这并不容易，你很容易被卷进去。尤其当更大的技术浪潮来临时，想象空间会迅速扩大，市场的投机一面更加活跃，想象更加狂野，夸张也更加极端。对理性的头脑来说，这些反而创造了更好的长期机会。

那么，你刚才提到的问题，我分两部分来回答。先谈投资者在做什么，再单独讨论AI。

看看市场参与者，大致有四类人。

一类是真正的投资者，与公司长期同行，等待价值创造。

另一类是套利者，纠正市场定价中的错误。用格雷厄姆的话说，是从悲观者手里买入，卖给乐观者。

第三类人主要进行投机，猜测其他人会以什么价格买卖某只证券，既不关心证券本身的价值定价，也不关心价值创造。

第四类是券商和做市商，为其他参与者提供服务。

多数人并不纯粹属于其中一类，而是多少兼有这四种成分。指数化投资在某种意义上，就是这些成分的平均。价值投资者专注于正确发现价格，并在一段时间里等待价值创造。本杰明·格雷厄姆更偏向套利；巴菲特利用套利式的价格，但主要着眼于价值创造。不同参与者的社会收益也很有意思。

投机者不会停留足够久，等待价值变化或价值创造，大家的盈利和亏损加在一起，大体为零。对社会而言，这是维持市场运转的一项成本。

券商和做市服务，同样是市场运转的成本。市场存在的主要目的，是把过剩储蓄引导到企业的生产性用途中，创造现代经济，推动经济增长复利。这是股票市场最初存在的原因。

为什么还会有投机这一面？因为这是人性的一部分。沃伦·巴菲特把股票市场形容成一座附带赌场的教堂。教堂是价值创造的地方，赌场仿佛是建教堂时不得不接受的一部分许可，是人性带来的必要成本。四百年前市场出现时，人们通过这种动物精神吸引参与者；四百年后，情况仍然如此。作为学生，你们需要选择：参与零和游戏，还是参与价值创造？

这是个人选择。社会也需要选择，不能让赌场膨胀到压倒市场本来存在的目的。

因此，这既是个人层面的问题，也是社会层面的问题。四百年来，尽管经历无数繁荣、崩盘和巨大浪费，市场机制还是存续下来，持续推动社会进步，这至少可以说相当不可思议。同学们应当尽早理解其中的区别，想清楚自己要做什么。作为社会，我们也需要调整两者的比例，但它们会作为人性的一部分继续共存。

现在转到AI与市场，这是一个复杂得多的问题。AI是什么，或者说，这一波生成式AI是什么？它显然是一项技术，一场巨大的技术浪潮。

工业革命以来，几百年间，我们不断经历技术浪潮，以及相伴的颠覆和创造，对创造性破坏这个过程已经有了一定理解。但我们总觉得这一次有所不同。每一波技术当然都不一样，可这一波与过去所有经历相比，显得格外不同。不同在哪里？表面上看，变化的速度、涉及的规模，以及集中在顶端的金融影响，都非常惊人。

再问为什么如此，就涉及一种不同的叙事。此前，我们面对的技术变化，根本上都是提升人类生产率的工具。这一次引入了不同的元素：在“工具”与“造物”之间出现了一条光谱，我们开始沿着这条光谱移动。大约四年前，这项技术刚出现时，就到了通过图灵测试的时刻。仅凭语言，我们已经不能区分对方是机器还是人。随后出现推理能力，它开始具有更多人类特征。推理带来编程，编程能力又让它成为可以自主执行任务的智能体，功能越来越像人。接下来是多个智能体在复杂、持续时间很长的任务中协作，也就是所谓长推理。它们像人类社会一样组织、自组织、安排优先级，使用自己的语言和沟通工具，以更复杂的方式执行任务。这就是目前的状况。按照硅谷的叙事，生成式AI将走向递归自我改进（RSI），我们已经部分进入这个阶段。它最终可以自己完成所有改进，无须人类介入。

从RSI到AGI，再到ASI，其智能超越每个人类个体，也超越全体人类的总和。到那时，你可以说，我们正在制造一种半神，一种人造的造物。正因为它如此强大，而且不断增强，经济影响按定义就应当巨大，眼前的各种投资成本也因此得到合理化。

于是大家都被邀请参与万亿美元级别的IPO，仿佛是在参加神的IPO。

这就是那套叙事，也是它与过去技术浪潮不同的地方。但退后一步，假设它真的如此发展，人类会处于什么位置？

我们会生活在一个由人造之神支配的社会，极少数人可以接触它，没有人理解它，更谈不上控制。如果问人类是否愿意生活在这样的社会，答案恐怕会是响亮的“不”。我认为没有人愿意。

由此看，只有两种结果：一是技术实际上并没有往这一方向发展，我们可以讨论它是什么，以及为什么不会如此；二是如果它真的往这一方向发展，人类会在某个时刻联合起来，阻止它成为这样的东西。无论哪一种结果，我们都不会让一个人造之神统治人类社会。

这也是这一代技术之所以不同，以及它为什么会给金融市场带来这些影响的原因。暂且把这些放下，回到一个问题：它是不是有用的技术？答案同样是明确的“是”。如果根据它的来源和表现，给一个暂时性的定义，我会说：它是一台利用巨大算力和精巧算法，以人类产生的全部数据及其一阶衍生数据为材料，在近乎无穷多的变量之间，建立系统性、情境性关联的机器。由此，它形成了包括大量人类推理和智能在内的能力。

我们现在知道怎样使用它、怎样使它变得更好，却还不完全理解它为什么有效。对此的理解程度，与我们对人类这台机器如何运转的理解，可以作某种比较。这个定义暂时解释了正在发生的事：它能够拉平经济中的某一个层级，这很有用。看经济结构，底层是能源和交通，其上是制造业，再往上是通信和数字媒体，然后是庞大的知识型、技术型服务业。后者把我们积累的知识综合起来，服务经济的各个层级。

现阶段，生成式AI是一个很好的工具，可以综合、拉平这一层积累的知识和专业能力，帮助其他层级。但它不能直接改变能源和交通，也不能改变制造业。制造业本质上涉及原子、分子的不同组合与转化。通信和数字化，本身已经是很好的综合工具。这就是它目前所处的范围，尚未超越人类。

沿着这一逻辑，也可以理解它未必会达到那套叙事所引导我们相信的高度。我们仍然处在人类生成的数据范围内。

要进入生物层面，需要完全不同的路径。

举个例子，可能有点离题，每个细胞包含的信息量大约是1.5GB，还需要乘以万亿的数量级，才能达到生物层面的规模。我们距离那一步还很远，甚至可能永远无法达到。但已经获得的能力，开始改变工具与造物之间的平衡。前面两种论证中的任何一种，都足以让我们停止没有人类参与的进一步发展。没有人类在循环的递归自我改进，会非常危险，因为它可能发展自己的目标、子目标和自身意图，进一步脱离人类控制。

回到总体判断：这项技术非常有用，具有变革性，也非常危险。

作为社会，作为全体人类，我们必须设立红线：无论工具怎样自我学习、怎样被使用，都不能让人类离开这个过程。我们应该坚定地把它留在工具的一端。

它还有巨大的颠覆性，从就业影响、情感依赖，到网络、生物和核风险，涉及许多方面。社会需要选择平衡的发展速度，在收益和风险之间取得平衡。

成本同样重要。这项技术永远有增量成本，与互联网和此前许多技术不同。后者可以一次性投资，然后长期摊销；这里每一次使用仍会产生新的成本。因此，成本、收入、利润，以及资本与财务纪律，都始终重要。还有发展的速度与社会能够接受的程度。决定发展节奏时，需要同时考虑四五个层面的因素。人类适应这类变化，通常不是沿着一条直线进行。我们会经历繁荣与萧条，甚至不止一轮，这就是它发展的方式。

但面对这场具有变革性、危险性、颠覆性，而且昂贵的技术浪潮时，那些红线始终需要认真考虑。

Tano Santos：。。。李录，你说的这种组合很特别：这项技术非凡，也危险；我们又不能完全理解它为什么会给出某些答案。因此，需要人类在循环中核对它的输出。进一步说，未来稀缺的，是监督AI输出的人的技能。这种技能的稀缺性，会决定超额收益落在哪里。

实际上，如果你足够聪明，能在某个领域与AI高效沟通，你就会成为稀缺资源，收益可能归你所有。我这样理解对吗？

李录：大致是这个方向。当然还有不同方面和细微差别，但你的理解基本到位。

Tano Santos：那我们继续讨论。我和在座许多同事都在教资本市场、金融市场和投资相关课程。我刚从中国回来，在香港给学员授课，也趁机做了几家中国公司的案例，研究中国市场。过去几年变化确实非常剧烈。中国经济现在面临房地产下行、银行体系压力，看起来与其他地方曾经发生的一些情况很相似。你怎样看待当前中国市场，以及在中国投资？

李录：你提到的中国股市，过去十年大体停滞，十年几乎没有进展。但这十年发生的事非常有意思。

十年前，中国政府面对一个选择：已经达到中等收入水平，接下来怎样向上突破？很多国家达到这个水平后便长期停滞，以至于有一个专门的词，叫“中等收入陷阱”。几十个国家走到那里，四五十年后还留在那里。中国显然是一个新兴经济体。问题在于，什么使一个中等收入国家长期停滞，始终无法突破天花板？工业化要通过水泥、制造业等发展突破原有阶段。中国需要决定，是否真正要突破，能否加速并保证这一过程。因为顺着自然进程，许多国家没有做到，停滞了四五十年，甚至更久。

中国于是有意识地把经济从中低端制造业迁移到中高端制造业。它制定了一个十年规划，叫“中国制造2025”，列出十来项主要目标，旨在改变制造业的基础面貌。几年后，特朗普第一届政府发动贸易战，进一步强化了这一认识：自然发展未必足以突破天花板，其他国家还可能主动把中国限制在天花板之下。

随后拜登政府保留了关税，又增加技术限制。十年计划进行到第五年，也就是2021年，中国政府进一步加码。除了制造业向中高端迁移，还增加了技术自主化，尤其是存在真正瓶颈的领域，例如半导体、大型飞机发动机和操作系统软件，清单很长。于是又开始五年的加倍投入和加速推进。

要实现许多国家都未能实现的目标，就不可能没有巨大代价。

这也是中国经济在不同阶段的发展模式：有很大的目标，也有很大的相关成本。你提到房地产。过去五年，推进这些目标的一项主要成本，落在中国中产家庭的资产负债表和家庭财富上。2021年房地产价格见顶，一个典型中产家庭约70%的净资产与自住房相关，房子又有大约50%的按揭杠杆。此后五年，全国平均房价下降约40%，他们的家庭财富平均下降约60%至70%。发生这种情况时，人们会做三件事：减少消费，增加储蓄，尽可能还债。

这正是过去五年典型中国中产家庭所做的事。内需增长越来越慢，今天大约接近零；储蓄存款增长到GDP的约120%，规模约165万亿元人民币，可能是世界上最大的储蓄存款规模。

人们还经历了两三年价格大体不涨、甚至小幅下降的阶段，对未来的信心受到影响。这是经济的一面。如果看另一面，尤其是中国政府过去十年、五年的目标，就会看到完全不同的图景。

制造业从中低端突破到中高端，“中国制造2025”的每项目标都已实现。过去五年，解决技术瓶颈也取得了巨大进展。

以半导体为例，美国主导的技术制裁，对中国半导体产业简直是天赐良机，因为它提供了市场经济中最珍贵的东西：需求。

对企业来说，最重要的是订单。有收入，就有利润和研发，研发带来改进，改进带来更多收入，整个飞轮开始转动。这个过程确实发生了。

在成熟制程上，无论设备还是芯片制造，中国几乎实现了完整自主；在先进制程上，也越来越接近，只缺少几个关键环节。继续沿这条路径推进，就会逐步发生，这只是一个方面。

生成式AI的一项重要能力，是按需、规模化地生成智能，主要应用之一是代码生成。它帮助解决一些关键瓶颈，尤其是缺少自主操作系统代码的层面。从PC、服务器到半导体设备的系统，这些环节开始在AI帮助下逐一替换。AI成了重要的拉平力量。

过去十年，一个领域接着一个领域，中国制造业从中低端向中高端迁移，能源、电动车、储能、电池、重型机械等，都出现了显著进步。一些行业已经占据主导地位，成为全球领导者；原来存在瓶颈的领域，也在缩小差距。

与此同时，其他行业承担了高昂成本。房地产年化新房销售较峰值下降约70%，减少的约10万亿元，恰好相当于每年投入制造业升级和技术自主的资金。资金转向的分界，大约就在2021年。

回顾中国过去50年的发展，大致每十年会出现一组新目标，同时伴随巨大代价。到下一个十年，原来的目标也可能变成代价。工业起飞时，环境、空气和河流污染是代价。

接下来的阶段，环保成为目标，新环保技术得到发展，污染企业则成为代价。在城市化阶段，房地产开发商是目标，推动建设、住房自有率和中产财富；到了最近五到十年，它们又成为成本承担者，日子很难过。

但从总体看，国家正是在这个过程中前进，把几百年的发展压缩到大约40年里。

任何时候，作为投资者和企业家，都需要知道自己属于目标，还是属于代价。

来自中国的朋友一定很能理解：成为国家目标的代价，并不好受。你自己可能经历过，也可能有朋友参与其中。但这就是它的发展方式。

总体评价这些变化，一个如此庞大、人口如此众多的国家，终于走上了全面现代化的道路。但两层经济的分化，以及普遍的信心不足，也使金融市场十年几乎没有进展。

与此同时，一些具有全球竞争力的优秀企业，以很低的价格交易。这里同样出现市场分叉。理性投资者如果看完整图景，可能会得出不同的判断。因此，在今天的市场中，你可能找到比其他时期更好的机会。

Tano Santos：接下来我会开放提问，请大家准备好问题，可以举手。问题：投资的安全边际在哪里? 过去十年你学到了什么?为什么仍然如此投入?中美市场发生了哪些结构性变化？

李录：关于更具结构性的问题：安全边际在哪里，过去十年我学到了什么、为什么仍然如此投入，以及中美市场的结构性变化。我不太确定最后一项具体指什么，但可以试着谈一谈。

价值投资者区别于多数其他投资者的一个特点，是极其重视下行保护。

投资是在预测未来，而未来本质上不可预测。你能够做的，是投资自己确实理解的东西。每个人开始时懂的都很有限。我二十多岁时也懂得很少，于是从自己能够理解的内容入手，例如资产负债表，以及格雷厄姆的著作，因为这些比较容易理解。随后慢慢从简单的事物，走向不那么简单、更加复杂的事物。这是能力圈自然扩展的过程。

能力圈有两个方面：首先尽可能理解它的边界；其次，有意识地随时间逐渐扩展它。我常说，如果能以可持续的方式让知识复利增长，最终也能让资本复利增长。

过去十年我学到了什么？每隔十年，我都发现自己学到了许多，仿佛成了另一个人。你需要这种更新的感觉：长时间以正确的方式做正确的事，会惊讶地发现自己确实在复利增长。这也是选择双赢生活、而非零和生活的另一个理由。你的能力和知识能够不断复利，也许还有健康。未必能延长寿命，但至少可以延长有生产力的年华，延长健康寿命。因为你始终投入，觉得有趣，知道自己在帮助社会。零和游戏的问题是，它容易让人追求短期。今天学到的东西，明天就没有用了，无法积累，于是越来越依赖外部工具，例如更大的计算机、AI。最终，你可能会被替代。

作为人，你的价值又在哪里？因此，我倡导不断学习、保持投入，随时间改善生活，让知识和资本复利，也让人与人的信任复利。我的导师、伙伴和老师查理，始终倡导关系的最高形态：一张建立在彼此值得信任之上的无缝信任之网，一张无缝的信任之网。

这里面包含了以建设性方式生活、同时为社会创造双赢的整套哲学。我建议每个刚开始职业生涯的人，向这样的生活方式靠近。它也许需要很多年，过程缓慢，但缓慢而坚定地前进，你最终会到达自己应得的位置。这是一种更好的生活方式。有些人的运气会比别人好。

人生的成败，有时来自幸运或不幸的转折，我们都有过。

我从来不认为，我们的业绩全部来自自己的天才；一路上，我们得到过许多幸运的机会。但如果选择正确的伙伴、正确的方法、值得信任的人，以及正确的事情，随着时间推移，复利的效果会非常惊人。

复利最基本的理念，是不要失去你已经拥有的东西。这是个很深刻的想法：知识、信任关系、智慧，甚至健康，都不要失去。它们是人生中极其强大的资产。

从这个角度看，中美在结构上没有不同，因为这就是人性的结构。也许我没有完全回答你的问题，我们可以再找时间具体讨论你说的结构性变化。

人生永远有变化，这是始终需要面对的一项常量。你总会有自己的好运和坏运，也会遇到自己的机会。找到天性所向的领域，用复利、积累的方式长期耕耘，这就是更有生产力的人生。

我看看大家的问题：价值投资原则与成长型科技公司；能源，以及AI与气候变化的相关影响；还要谈谈加密货币，以及你们提到的投资表现落后、怎样继续经营投资业务的问题，尤其是在刚进入这一行两年的情况下。我想可以把这些问题联系起来。

首先，所有明智的投资都是价值投资。你总是希望得到的东西，比付出的更多。付出的是价格，得到的是价值。这种价值可以有不同形式：企业可能停滞，甚至衰退，但会向你返还大量现金；也可能是一家高速增长的公司；还可能是只有部分概率成功、需要综合考虑盈亏的机会。它们最终都取决于你对价值在哪里创造的理解。

从基本原理说，它们都是未来现金流的折现，前提是你能够理解，并尽可能准确地估计。数学原理相同，因此，几乎所有明智的投资都是价值投资。基本原则不会改变，只是会根据巴菲特所讲的能力圈，在不同领域以不同方式应用。

能源当然重要。能源和交通、制造业、通信，以及知识型服务，共同构成整个经济。价值投资原则在每一层都有适用的地方。目前AI建设的约束，从芯片延伸到电力和劳动力，也对气候产生影响。任何一个问题都可以进一步展开，讨论的方面几乎无穷无尽。

至于加密货币，我的回答很简单：我不认为它有什么价值，认为它最终会自行消失。它从根本上是虚妄的。真正可用于兑付和结算的货币，背后需要执行与强制保障机制。没有这种保障，就无法形成可执行的结算手段或财富储存工具。某个人凭空创造出来的东西，不能完成这项工作。它还会帮助犯罪者，便利各种非法交易。我认为社会整体上最好把它禁掉。如果有人像收藏艺术品一样，认为某种东西值某个价格，愿意去收藏，那是个人偏好。但作为社会，我不认为它有这样的价值。这是我的个人看法。

投资表现落后、怎样继续经营投资业务？这个问题很现实：认同长期投资，又希望事业能够维持。这涉及人的心理，大家都想两全其美，甚至什么都想要。我想做双赢的投资，又希望每年都有漂亮数字，最好每季度、每月，甚至每天、每小时都好。这样很快就会成为投机者。你只能选择：把市场当作老师，还是让市场为你服务。如果想把所有角色揉在一起，或许更适合指数化投资，因为指数本来就是四类市场参与者的平均。怎样把它做成一门生意？最终，你需要志同道合、愿意与你长期同行的人。做这份工作，有一部分需要逆着人性走。你得有一种特殊的心理：逻辑和事实告诉你判断正确，就能够坚持，而不会因为别人赞同或反对就改变。有些人适合，如果不适合，就不必勉强。你还需要找到同样相信这种方法的伙伴，因而不能同时要求自己拥有最大的基金、最大的管理规模。事情不是这样运作的，最终还是得到自己应得的。

Tano Santos：希望这些回答有帮助。为了让两边都有提问机会，我接下来从这一侧选一个问题：硅谷AI公司和中国AI公司的发展路径有什么异同？中国股市是国家发展的目标还是代价？

李录：如果描述硅谷的AI路径，最基本的问题是：这项技术还能够做什么？这就是它们至今仍称自己为实验室的原因。它们希望看清技术还能做什么，能把边界推到哪里，因此我称它们为前沿。中国AI公司对这些问题也有根本的好奇心。但在此之外，更重要的问题是：这项技术能为我的客户做什么？无论消费者还是企业客户。这是两条不同的路径，从各种指标中，都能看到结果的差别。

至于中国股市，它究竟是目标，还是代价？在不同阶段，重点不同。但思考家庭和国家的资产负债表时，房地产占比开始实质下降，需要有什么来接替它，承载国家和家庭财富？

顺便说，房地产不会永远下跌，因为它有真实价值。回答这个问题，就会想到股票市场。不一定是今天，但在某个时点必然如此。它是唯一能随着经济增长而增长的资产，既因经济增长而增长，也推动经济增长，处在同一个飞轮中。政治风险方面，关键是理解每个阶段的目标，理解历史，并检验以往的记录。中国如此，美国也如此。世界仍以民族国家为单位组织，这是现实。

我们刚才讨论的各种因素，都应该应用到你投资和经营的每一个国家。

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